מהי איגרת חוב?
אג"ח הוא התחייבות מסוג הלוואה, כזו שנוטל על עצמו מנפיק האג"ח (הלווה) למול קונה האג"ח (המלווה). ההלוואה נלקחת תחת תנאים ברורים, תוך ציון נקודות תשלומי הריבית והקרן. התשלומים עצמם של האג"ח אינם משתנים במהלך חייו, כאשר אג"ח נסחר בבורסה התשואה בגין החזקתו יכולה להשתנות בעקבות שינוי בשערו במסחר עצמו. היחס בין התשואה לבין מחיר הנייר הוא הפוך – ככל שהוא זול יותר, כך גודל התזרים באחוזים הוא גדול יותר.
לרוב, אג"חים מונפקים ע"י חברות גדולות או גורמים ממשלתיים, כאשר גובה התשואה המוצעת היא בהתאם למידת הסיכון המגולמת בנייר. אג"חים ממשלתיים בעלי תנאים דומים לאג"חים של חברות נתפסים כבטוחים יותר ולכן התשואה המתקבלת מאחזקתם היא נמוכה יותר מאג"ח שהונפק ע"י חברה (אג"ח קונצרני). בשלב זה חשוב לציין כי לא כל אג"ח ממשלתי הוא בהכרח 'בטוח' יותר מאג"ח קונצרני – ישנם סיכונים נוספים באג"ח מעבר לסיכון הנובע מהמנפיק.
סוגי אג"ח
אג"חים מתחלקים במהותם לשני סוגים, כאלה שאינם צמודים לדבר (נומינאליים), כאלה הצמודים למדד או נכס כלשהו. בבורסה הישראלית נסחרים אג"חים נומינאליים, צמודים למדד וכאלה הצמודים למט"ח. מעבר לכך, ישנה שונות במנפיקי האג"ח (בעלי החוב) – קיימים הן אג"חים ממשלתיים והן אג"חים קונצרניים. בנוסף, ישנם אג"חים הניתנים להמרה וכן ישנם אג"חים מובנים (המחלקים ריבית תחת קיום של תנאים מסוימים – לכל יהיה פירוט).
אג"חים המונפקים ע"י בנק ישראל
מק"מ – מלווה קצר מועד. אלו אג"חים נומינאלים מונפקים בניכיון (מתואר מטה) לטווח של שנה. מק"מ הוא אג"ח מסוג שאינו מחלק קופון (non coupon bond). משמש את בנק ישראל כדי לשלוט בכמות הכסף הצפה בשוק. מהווה תחליף טוב לפיקדונות שנתיים בבנקים, במיוחד עבור לקוחות קטנים. ראוי לציין, כי ניתן לדעת מהו תאריך הפקיעה של המק"מים על בסיס שמם. למשל, מק"מ 819 יפדה בתאריך 19/08. הרווח באג"ח שאינו מחלק קופון הוא על הקרן בלבד.
דוגמא להמחשה
מק"מ מונפק בשער של 96 לטווח של שנה, נפדה בשער של 100. הריבית הגלומה היא 4.17%.
4.17%=100/96-1. חשוב לציין כי הריבית הגלומה היא לא במושגים שנתיים, אלא רק לתקופת הזמן מהרכישה עד לפדיון.
האג"חים הממשלתיים מתחלקים לארבעה סוגים:
שחר – אלו הם אג"חים נומינאליים, בעלי ריבית קבועה המונפקים למרחקי פדיון שונים. כשהונפקו בעבר, אכן נקראו בשם 'שחר', אך כעת מונפקים תחת השם 'ממשלתי שקלי'. חשוב לציין כי המספרים הנלווים לשחרים החדשים מסמנים את שנת וחודש הפקיעה (כך גם בכל הממשלתיים החדשים – הצמודים ואלה עם הריבית המשתנה) – למשל, ממשלתי שקלי 1026 יפדה באוקטובר 2026. לבסוף, חשוב לציין כי אג"חים מעין אלה רגישים במיוחד לשינויים אינפלציוניים ובשערי ריבית, במיוחד כאשר פדיון האג"ח רחוק. השקעה בהם מתאימה בעיקר בתקופות של אינפלציה נמוכה ובתהליכים משמשכים של הורדות ריבית. (בפרקים מתקדמים, אדגים רגישויות של אג"חים מעין זה ונוספים).
גליל – אג"חים צמודי מדד, בעלי ריבית קבועה המונפקים גם הם למרחקי פדיון שונים. כשהונפקו בעבר, שמם היה 'גליל', כעת מונפקים בשם 'ממשלתי צמוד'. השקעה בהם מתאימה בעיקר בעתות של אינפלציה גבוהה כדי לשמור על הערך הריאלי של הכסף. לרוב, בעתות של הפחתות ריבית משמעותיות, האינפלציה נוטה להיות נמוכה – ולכן ההשפעות נוגדות במידה מסוימת.
גילון – אלו הם אג"חים נומינאליים, בעלי ריבית משתנה המונפקים גם הם למרחקי פדיון שונים. כשהונפקו בעבר, חלקם היו פטורים ממס, לאחר מכן חייבים והיו תחת השם 'גילון', כעת מונפקים בשם 'ממשלתי משתנה'. התשואה באג"חים נקבעת כתמהיל של תשואות המק"מים. אופיו של האג"ח הזה הוא סולידי, גם במרחקי פקיעה רחוקים.
גלבוע – אג"חים צמודי דולר, בעלי ריבית משתנה. התשואה נקבעת ע"י ריבית הלייבור עם מרווחים. מתאימים כאשר יש רצון לקבל תזרים מזומנים דולרי.
מדדי אג"ח קונצרניים מרכזיים בישראל
תל בונד 20
מורכב מ- 20 סדרות של איגרות חוב של חברות ובנקים הצמודות למדד המחירים לצרכן, בעלות שווי השוק הגבוה ביותר.
המדד החדש מחושב כך שמשקלה של סידרה אחת לא יעלה על 9.5%. הוא יעודכן פעמיים בשנה, ב-1 באפריל וב-1 באוקטובר.
סידרה הנכללת במדד חייבת לעמוד בתנאי הסף הבאים:
א. סחירות – איגרת חוב נמצאת בין 75 איגרות החוב הסחירות ביותר.
ב. שווי השוק המינימאלי של סידרה – 250 מיליון ש"ח.
ג. דירוג – לאיגרות החוב יהיה לפחות (-A) בדירוג "מעלות" או (3A) בדירוג "מדרוג". אם איגרת החוב מדורגת על ידי שתי חברות הדירוג, יילקח הדירוג הנמוך מביניהם.
ד. תקופה לפדיון – המזערית שנה וחצי והמורכבות 20 שנה (במועד הקובע).
תל בונד 40
מדד איגרות חוב בינוניות הכולל 40 איגרות החוב הצמודות למדד, בריבית קבועה, בעלות שווי השוק הגבוה ביותר, מבין איגרות החוב שאינן כלולות במדד תל-בונד 20.
איגרת חוב במדד תל-בונד 40 חייבת לעמוד בתנאי הסף הבאים:
1. שווי שוק מינימלי – 250 מליון שקל.
2. דרוג A בדרוג מעלות או 3 A בדרוג מידרוג.
3. סחירות – נמצאת בין 120 איגרות החוב הסחירות ביותר.
תל בונד 60
הכולל את איגרות החוב הנכללות במדדי תל-בונד 20 ותל-בונד 40.
מונחי בסיס אודות אג"חים
ערך נקוב – כל אג"ח מונפק תחת ערך נקוב שמהווה את קרן ההלוואה (אג"ח מונפקות בארץ תחת ערך נקוב של 1 ₪). אותה קרן יכולה להיות נומינאלית (לא צמודה), צמודה למדד או מט"ח. אם נומינאלית, אז תוחזר בערך הנקוב שהונפקה. אם צמודה, אז בערך הנקוב שהונפקה עם ההצמדה המתאימה. (ללחוץ להבנת חישוב הצמדה).
ריבית נקובה (קופון) – כחלק מההנפקה של אג"חים, נקבעת מראש מהות התשלומים העתידיים. תזרים המזומנים עצמו אולי אינו ידוע, אבל התנאים כן והם מושפעים מהריבית הנקובה. ההמחשה הכי בסיסית של מהות הריבית נקובה היא כאשר האג"ח הוא נומינאלי ובעל ריבית קבועה.
לדוגמא: אג"ח נומינאלי מונפק לשנתיים עם ערך נקוב של 1 ₪ לנייר. הריבית הנקובה היא 5% ומשולמת כל שנה עד לסיום חייו של האג"ח.
בתום השנה הראשונה כל נייר ישלם 5 אגורות. כך גם בתום השנה השנייה. בנוסף, מוחזרת הקרן בש"ח של 1 ₪ לנייר.
תזרים המזומנים:
לאג"חים הצמודים למדד/מט"ח הריבית הנקובה מהווה את ערך התשלומים לפני ההצמדה.
בהמשך לדוגמא המספרית הקודמת, נניח אג"ח בעל ערך נקוב של 1 ₪ וריבית נקובה של 5%, אך הפעם יהיה אג"ח הצמוד למדד המחירים לצרכן.
המדד הידוע ליום ההנפקה הוא 100. בתום השנה הראשונה יעמוד על 120 ובתום השנה השנייה על 140.
הקופון של השנה הראשונה יעמוד על 5*(120/100)= 6 אג'.
הקופון של השנה השנייה יעמוד על 5*(140/100)= 7 אג'.
חשוב לציין כי גם הקרן צמודה למדד ותפדה בסך של 100*(140/100)= 140 אג'.
אג"חים עם ריבית משתנה הם כאלה שעוקבים (בדר"כ עם מרווח כלשהו) אחר שערי ריבית מפורסמים לטווחים שונים, אך ישנם יוצאי דופן, כמו למשל אג"ח ממשלתי מסוג גילון). אי אפשר לדעת מראש מה התזרים הצפוי כאשר רוכשים נייר מסוג זה (לא מבחינה נומינאלית או ריאלית).
רק לשם הכנסת הדברים להקשר הנכון:
כאשר רוכשים אג"ח נומינאלי בעל ריבית קבועה ומחזיקים אותו עד לפדיון – אנו למעשה קונים תזרים מזומנים נומינאלי (מבחינה מספרית ידוע מראש). כשאנו רוכשים אג"ח צמוד ומחזיקים אותו עד לפדיון – אנו קונים תזרים מזומנים שהוא ריאלי לנכס. כלומר, נניח והוא צמוד למדד המחירים לצרכן, אנו מגינים על עצמנו מפני אינפלציה. לעומת זאת, אם האג"ח צמוד לדולר – אנו מבטיחים תזרים דולרי ידוע. משמע, אנו יודעים כמה דולרים יהיה שווה התזרים בסוף חיי האג"ח.
ערך מתואם ("פארי")
זהו ערך הנייר אם היה נפדה באותו היום. כלומר, הערך הנקוב של הנייר והריבית שנצברה עד לאותו יום, זאת עם ההצמדה המתאימה של הערך הנקוב ושל הריבית שנצברה. להביט בערך המתואם זוהי דרך להבין האם אג"ח נסחר בניכיון או בפרמיה (המונחים מפורטים למטה) ומהווה עוד אינדיקציה לסיכון ולפוטנציאל שטמון בנייר.
לדוגמא:
אג"ח נומינאלי מונפק לשנתיים בערך נקוב של 1 ₪ ובעל ריבית נקובה של 5% המחולקת כל שנה. לאחר שלושה חודשים ערכו המתואם יהיה 101.25 אגורות לנייר. לאחר חצי שנה ערכו המתואם יהיה 102.5 אגורות לנייר. חשוב לציין, כי לאחר שהריבית (קופון) מחולקת הנייר 'מאבד' את ערך הקופון מערכו המתואם.
עכשיו נניח כי מדובר באג"ח זהה לחלוטין, אלא שהוא צמוד למדד. המדד הידוע ליום ההנפקה יהיה 100, לאחר שלושה חודשים 150 ולאחר שלושה חודשים נוספים 200. לאחר שלושה חודשים ערכו המתואם יהיה 101.25*(150/100)= 151.875. לאחר שלושת החודשים הנוספים ערכו המתואם יהיה 102.5*(200/100)=205. אפשר לראות כי הערך תפח כל כך כי לא רק תשלום הריבית הצבור צמוד למדד, אלא גם הקרן עצמה.
פרמיה/ניכיון
המונחים הללו מתייחסים לשער שבו נסחר הנייר לעומת ערכו המתואם. פרמיה משמעה שהנייר נסחר מעל לערכו המתואם וניכיון משמעו מצב בו הוא נסחר מתחת אליו. בסופו של דבר, בתום חייו של האג"ח הוא חייב להתכנס לערכו המתואם – לכן, אג"ח שנסחר בפרמיה הוא כזה שהתשואה לפדיון (המונח הבא) נמוכה מהריבית הנקובה. כמו כן, במצב בו אג"ח נסחר בניכיון, התשואה לפדיון המגולמת בו היא גבוהה מהריבית הנקובה שלו.
תשואה לפדיון
ריבית נקובה וערך נקוב הם שני אלמנטים הנקבעים טרם ההנפקה והם נשארים קבועים לאורך כל חיי האג"ח – אך הם אינם מעידים מהי תהיה התשואה שתתקבל ע"י רוכש האג"ח, כי הם אינם קשורים במחיר שבו נקנה הנייר.
תשואה המתקבלת מאג"ח נעה ביחס הפוך מהמחיר שרוכשים אותו. ההיגיון הוא פשוט – תזרים המזומנים שמתקבל מהאג"ח הוא קבוע וככל שמשלמים פחות עבורו, כך התשואה יחסית להשקעה היא גדולה יותר. התשואה לפדיון היא התשואה באחוזים שתתקבל ע"י רוכש האג"ח בהנחה ויקנה אג"ח במחיר מסוים ויחסית אותו עד לסיום חייו. מן הסתם, אם החזקת הנייר היא לא עד פדיונו, אתה תלוי בחסדי השוק.
את התשואה לפדיון מחשבים דרך מציאת הריבית הגלומה בתזרים המזומנים שכולל את התשלום כרגע, את קבלת הקופונים לאורך חיי האג"ח וכן הקרן בסוף חייו. בשביל לעשות זאת, יש למצוא את הערך הנוכחי (present value) של התזרים העתידי, זאת דרך היוונו (הבאתו לערך נוכחי).
את ההמחשה המספרית אשמור למאמר מתקדם יותר, אבל רק כדי לתת אינטואיציה אדגים כך:
נשתמש בדוגמא הקודמת. נניח כי האג"ח הנומינאלי בעל ערך נקוב של 1 ₪ וריבית נקובה של 5% נסחר בשער של 90, שנה לפני פדיון האג"ח (כלומר, שנה לאחר שהונפק) וזה לאחר שחולק הקופון הראשון. החישוב יהיה כזה:
התשעים מייצג את התשלום ברכישה כרגע. שני החלקים האחרים מייצגים את הקרן ואת הקופון מהוונים שנה אחת אחורה. דרך פיתרון של בעיה מתמטית בעלת מעלה אחת ונעלם אחד התשובה תהיה r=16.6667%.
אפשרות נוספת ולא מתמטית לחישוב תשואה לפדיון היא דרך פונקצית IRR באקסל. פירוש IRR הוא Internal Rate of Return והוא פשוט שם אחר לחישוב התשואה המגולמת בתזרים מזומנים.
חישוב תשואה לפדיון באג"ח צמוד היא מורכבת אף יותר ואשמור זאת גם למאמר מתקדם יותר.
דירוג אג"חים
דירוג איכותו של האג"ח, נעשה כדי לקבוע את אמינות המנפיק ולסיכויי החזר מלא של הקרן (בארץ עוסקות בכך חברות "מעלות" ו"מידרוג"). ככל שהדירוג גבוה יותר, נחשבת להשקעה "בטוחה" יותר, כנגזר מכך הריבית המשולמת למחזיק בה היא נמוכה יותר, ולהיפך.
בארה"ב ישנן שלוש מדרגות אג"ח מרכזיות: Standard & Poor's (S&P), Moody's, Fit